首席连线丨广发证券戴康：不宜轻易看空走出债务周期的日本股市

去年以来，日股表现在全球主流股市中名列前茅，吸引包括巴菲特在内全球投资者的目光。近日，日本央行正式结束自2016年开始的负利率和收益率曲线控制政策，宣告了持续八年的政策框架彻底改变。日股上行趋势会否改变？日股在全球大类资产配置的位次是否有望进一步抬升？

近期，广发证券发展研究中心董事总经理、首席资产研究官戴康，做客澎湃新闻《首席连线》节目，解构日本股市“强牛”背后的危与机。

戴康拥有十四年A股投资策略研究经验。2019年初，预判A股熊牛转换，金融供给侧慢牛开启的走势，并最先于2021年末提出，A股需“慎思笃行”的观点。戴康为金麒麟白金分析师、中国保险资管业协会十佳分析师、包揽2014-2023年新财富最佳分析师、金牛奖、金麒麟、水晶球奖等奖项，著有《策略投资：从方法论到进化论》。

日股上行趋势支持动力仍在

2023以来，日股表现在全球主流股市中名列前茅，吸引包括“股神”沃伦·巴菲特在内的全球投资者的目光。今年3月初，一路“疯涨”的日经225指数再创历史新高，首次涨破4万点大关。

不过，在股市创新高的同时，日本也迎来重要变化。3月19日，日本央行自2007年以来首次加息，长达8年的负利率时代终结，持续约11年的大规模货币宽松政策迎来转折点。虽然日本股市短期内可能会因为日元的波动和资金流动受到一定的影响，但戴康认为，货币政策调整对股市影响有限。

首先，戴康强调，此次日股创新高，主要受益于三大边际变化增强。一是，日本“战胜”通缩，价格上行带动企业名义盈利增长；二是，相对货币政策取向的差异带动日元进一步贬值有助于带动日本出口和增强股市的吸引力；三是，东证所频繁出台政策改善公司治理，“日特估”推动企业盈利能力进一步上行。

“这一轮的日本央行的政策调整，事前已与市场进行了充分的沟通，日本退出负利率，市场早已充分预期。所以这次取消YCC政策，并不会致使前述三大日本股市的表现要素发生显著的逆转。”戴康表示，日本股市能否保持亮眼的表现，关键还是在于市场对于日本长期通胀率能否持续提升。“我认为日本央行的货币政策调整仍然会以相对审慎渐进式的推进。日本股市上涨趋势的主导因素，是走出通缩，走向通胀。中长期来看，在新投资范式下，日本股市还是会因确定性的溢价而受到外资青睐。因为包括结构性改革下的企业盈利前景以及相对具有吸引力的企业估值，依旧能够为日股提供支撑。”

戴康表示，从无风险利率、盈利预期、风险偏好三个因素来看，日本股市的盈利预期和风险偏好都处于近十年以来比较理想的一个状态，认为估值水平“处在一个合理的位置”。“1989年12月日本股市崩盘，是纯粹的投机行为，与现在有产业驱动的基本面不同。当前日本居民对日本股市的配置较低，也远远没有达到疯狂的阶段。”戴康说道。

日本股市吸引海外资产增配

2023年以前，全球资金对于日本股市整体上处于低配。但在2023年初，“股神”沃伦·巴菲特访问日本，表示对5家日本商社伊藤忠商事、丸红株式会社、三菱商事、三井物产和住友商事进行追加投资后，海外投资人纷纷对日本股票进行重新评估，日经指数也呈现出强劲涨势。

值得关注的是，当前日本股市在其国内投资者的配置比例仍处于较低水平，而日本海外投资者仍是日本股市的主要买家。随着海外资金的逐步增配，持续带动日本股市的表现抬升，进一步吸引全球投资者进行大类资产配置。“除了日本经济走出通缩带动上市公司盈利改善等原因外，全球资金在2022年俄乌冲突逆全球化加深后形成的 ‘新投资范式’中追逐确定性溢价的资产，日本股市的边际变化在发达国家股市中是最有吸引力的。”戴康说道。

“长期来看，我们判断在逆全球化新投资范式下，日股在全球大类资产配置的位次有望进一步抬升，尤其是 ‘日特估’成为全球资金配置取向的大势所趋。”戴康说道。日本股市上涨的主要动能依然充沛，企业盈利以及公司治理均有很好的发展空间。2024年安倍经济学的余威对日本股市的边际效应会有递减，但日本股市走牛的逻辑没有被破坏。从债务周期研判股市的角度看，“不宜轻易看空走出债务周期的股市”。

“日特估”普遍指代的是那些价值被低估、同时有着高分红且正不断提升治理效率的日本上市公司。巴菲特增持的日本五大商社，即为“日特估”的典型代表。戴康进一步分析道，回顾日本股市上涨的驱动因素，有短期因素也有长期因素。受益于宽松政策以及欧美国家加息影响， 2022年起日元汇率开始更大规模的贬值，其对股市的作用不会长期存在；而另一方面，日特估政策强调的是企业治理层面，包括信息披露，企业管制、资金效率以及ROE提升等等问题；日特估是作用于企业长期增长层面的政策，是对企业发展方向和效率改进的指引。“从这个角度分析，内生作用的存续时间是较为长期的。在逆全球化的新投资范式下，全球资金更倾向于配置确定性高的资产。我们认为日特估的影响是全球资金配置取向的大势所趋。”

建议配置高股息股以及AI主题投资

在此背景下，当下A股投资者应该如何进行配置呢？

戴康表示，在无风险利率下行，风险偏好偏低的新范式环境下，“杠铃策略”是反脆弱下的最佳应对。

“在资产配置上，我们应该也是要用杠铃策略。在市场环境内不确定时，除了确定性的资产之外，大部分的资产风险可能会被低估。而大比例的中风险资产造成的损失会比小比例的高。所以杠铃策略它本质上是应对难以预测的不确定性，也就是说当市场的不确定性越大，杠铃策略相比其他策略的收益越有优势，这也是A股目前的占优策略。”戴康表示，A股的杠铃策略指向两端，一端是有序经营的稳健的高股息股票。确定性溢价将成为未来指引A股投资的重要线索，高股息资产正处于长牛的初期；另一端则是远端的盈利资产，偏主题投资，比如像数字经济、AI+等等。主题投资市场波动较大，需要投资者进行择时。