美股的“巨头”时代

美国股市在2023年出现了令人印象深刻的反弹，为2004年以来最好的一年画上了句号。然而，在去年的大部分时间里，美股涨幅主要集中在少数几只被称为“七巨头”的大型科技股中，而市场的其他公司则表现平平。随着市场越来越相信美联储将在今年转向更宽松的货币政策，“七巨头”能否继续领跑股市成为判断美股走势的一个关键因素。

一、从五朵“金花”到七大“巨头”

自2017年以来，美国股市的上涨一直由一批大型科技股所引领。这些科技股通常使用缩写词“FAANG”来表示，包括：脸书（Facebook）、苹果（Apple）、亚马逊（Amazon）、奈飞（Netflix）以及谷歌（Google）这五家公司。它们也被誉为美股的五朵“金花”。至2022年底，“FAANG”市值占标普500指数总市值的比重超过25%，大大高于过去40多年来前五大公司市值占比的平均值14%，也高于2000年互联网泡沫顶峰时期前五大公司18%的市值占比。

股市总是上演着风水轮流转的好戏，人工智能的爆发式增长导致了美国股市领导公司的转变。2023年5月，美国银行创造了“七巨头（Magnificent 7）”一词，用来描述推动标普500指数上涨的七只表现最好的大型科技股，它们是：Meta、苹果、亚马逊、谷歌、微软、特斯拉及英伟达。正如你所看到的，“七巨头”组合不包括“FAANG”中的奈飞，但加入了微软、特斯拉和英伟达这三家当今世界上最具创新性的科技公司。

“七巨头”在股市上的突出表现推动了美股牛市一路向前。2023年，“七巨头”股票组合涨幅高达68.8%，与之相比，标普500指数涨幅为21.5%，其中另外493家的股票涨幅仅为7.5%。可以毫不夸张地说，美股的牛市是少数股票的“狂欢”，一小部分大公司的上涨掩盖了市场更广泛的痛苦。事实上，即便在牛市中的美股市场上，2023年依然有近一半的个股下跌，且下跌幅度超过30%的个股数量占到近四分之一。

大型科技股和标普500指数持续跑赢其他大部分股票这一事实，对主动型基金来说构成了严重挑战。面对业绩大幅落后于基准指数的困境，主动型基金只有抱着“打不赢就加入”的心态，将资金投向了这些大型科技公司。

随着股价上涨和市值增长，七大科技巨头在美股市场中的主导地位达到了前所未有的程度。据统计，“七巨头”在标普500指数中所占的市值比例越来越大，目前超过了30%。与大多数股指一样，标普500指数根据成分股市值对其进行加权，随着这些科技巨头股价的上涨，它们在指数中的权重也在上涨，在指数化投资浪潮的加持下，迫使被动型基金买入更多股票，从而促使价格进一步上涨和市值权重进一步提升。

放眼全球，七大科技巨头已经变得如此巨大，以至于它们在全球股市指数——摩根士丹利资本国际全球指数中的权重总和现在超过了英国、日本、法国和中国四个股市的权重总和，对全球股市的运行也产生举足轻重的影响。

二、“巨头”是如何崛起的

在美国历史上，大企业的出现和产业的集中并不是什么新鲜事。上世纪19世纪末，美国资本主义生产的集中催生了标准石油、美国钢铁等一批巨型工商企业。然而，今天的科技巨头和过去有着显著的不同。

首先，数字和信息革命在影响美国经济竞争格局方面发挥了重要作用，强化了“赢者通吃”的产业格局。信息产品和服务主要依赖无形资产投入（软件、数据、研究和开发），其生产成本几乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司开发出了一种创新的信息服务或产品，它就可以进入全新的市场，获得新的客户，并以几乎零边际成本主宰市场。这一效应在信息技术产业尤为明显。例如，谷歌获得了美国所有互联网搜索市场份额的88%，脸书控制了美国社交媒体42%的市场份额，而苹果和谷歌则几乎垄断了所有的移动操作系统。

其次，技术巨头的市场支配地位通过直接和间接的网络效应得到了加强。对平台型公司而言，网络覆盖面越广，它对用户就越有用，公司就越能在市场中占据更加有主导性的地位，进而形成了一个正向反馈循环。脸书等社交媒体平台基本上是通过直接的网络效应创造财富的，它们的服务价值随着用户数量的增加而增加。亚马逊等其他平台则依靠间接的网络效应来实现其巨大规模，因为一个市场（客户）参与者的价值取决于另一个市场（供应商）参与者的数量。一旦这些公司主导了相关市场，成功就会自我实现，进入壁垒也会自我增强，用户也变得习惯使用甚至上瘾。

第三，自上世纪90年代末以来，在宽松的反垄断执法环境下，大量的并购活动进一步推动了产业和市场集中。1985年至1995年间，平均每年宣布的并购交易有5600宗，年均总价值3700亿美元。在接下来的近三十年里，平均每年的并购交易数量增加到了1万多宗，平均总价值增加了两倍多。这直接导致美国上市公司的数量几乎减少了一半，而上市公司的平均规模实际增长了两倍。在脸书收购Instagram，谷歌收购安卓等大型并购案例中，美国反垄断机构联邦贸易委员会（FTC）以反竞争为由的质疑越来越少，这种宽松的反垄断方式使得科技巨头可以利用它们创纪录的现金，不断地通过并购吞噬竞争对手，巩固市场支配地位。

从微观视角来看，大型科技巨头从实体设备和厂房等有形资产投资转向知识产权，软件，专利和研发等无形资产投资后，会大大推进可扩展规模的产品生产和消费，并且会利用知识产权和专利等无形资产建立起行业“护城河”，强化了“马太效应”和赢者通吃的产业格局，从而大大提高了企业的营收增长率和利润率。

三、七大科技巨头会继续领跑吗？

开年至今，七大科技巨头在美股市场上继续高歌猛进，贡献了标普500指数82%的涨幅，其中微软和英伟达两家公司就贡献了75%左右的涨幅。可以说，当下标普500指数的交易及表现是自20世纪70年代以来最集中的，换言之，美股市场上涨的广度是历史上最糟糕的。面对这种情况，许多投资者开始感到困惑和怀疑。

通常情况下，当市场上只有少数股票表现良好时，就会出现高估值和投机行为，随着每个人都投身这些股票，市场很容易出现另一个科技泡沫，就像90年代末和21世纪初的互联网泡沫那样。因此，过高的交易集中度往往是不可持续的，并且预示着未来市场形势转向险恶的迹象。有市场观点认为，七大科技巨头在股市上的瓦解不是“会否”的问题，而是“何时”的问题。

经济学家凯恩斯曾说过一句名言：“从长远看，我们都将死去。”或许，对投资者而言更重要的问题是，七大科技巨头会否在今年继续领跑市场？

人工智能的爆发是“七巨头”在2023年取得靓丽表现的根本驱动力。生成式人工智能是一种具有颠覆性和潜在革命性的技术，彭博资讯的数据显示，全球人工智能需求的预期增长是巨大的，预计将从2022年的280亿美元激增到2027年的3000亿美元。这一预测反映了61%的强劲复合年增长率。受基础设施支出前景日益明朗和各行业对人工智能应用需求不断扩大的推动，人工智能热潮可以说是方兴未艾， 2024年的科技股应该继续处于一个充满活力的牛市中，并将在整个行业中扩散，而不是仅仅局限于少数顶级公司。

从业绩表现及估值水平来看，未来两年，“七巨头”的收益将以11%的平均速度增长，而标准普尔500指数其他公司的平均年增长率将仅为3%，预计这七家巨头的净利润率和每股收益增长将几乎是“剩余493家”的两倍。因此，就基本面而言，虽然七大科技巨头的市盈率水平目前略显高企，达到28倍，高于小盘科技股平均17倍的市盈率水平，但在利率逆风可能缓解之际，超大型科技股看起来已经相对便宜。

值得注意的是，“七巨头”过去已经证明，它们几乎可以在任何经济状况中取得显著的收入增长，例如2023年的业绩增长和市场收益就是在经济前景非常不确定和激进加息的背景下取得的。可以看出，这次情况与互联网泡沫时期有所不同，当时的投资者把钱投向了任何名字中带有“互联网”一词的公司，包括那些甚至无法解释其商业模式的公司，更不用说有清晰的盈利之路了。

对比之下，七巨头赚取了巨额利润并产生了巨额现金流，它们的规模和财务实力使得投资者将之视为世界上最安全的公司，不管经济衰退还是反弹，七巨头的股票都处于“进可攻退可守”的位置。在今年这样一个充满不确定性的时间里，尽管做多“七巨头”已成为华尔街最拥挤的交易，但市场对此仍普遍持有积极态度。

或许在金融史上，最昂贵的一句话是：这次不一样。投资者对人工智能行业增长的预期已显示出一定程度的“非理性繁荣”，七巨头的股票在近一年中也确实表现出了一些泡沫特征，但只要音乐没有停止，那就会继续跳舞，且行且珍惜吧！

（作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授）